展望2025：人民币兑美元汇率基本稳定 韧性支撑未来走势

截至12月19日午盘，离岸人民币兑美元汇率一度跌至7.3141；在岸人民币兑美元汇率徘徊在7.2848附近，接近12月初创下的年内低点7.2975。当日凌晨，美联储降息25个基点，但暗示将放缓降息步伐。

一位香港银行外汇交易员表示，尽管今年以来多数交易日人民币汇率有一定下跌压力，在岸人民币汇率仍在7.0-7.3之间波动。多重因素支撑着人民币汇率的“抗跌性”。跨境资金流动恢复净流入，尤其是前三季度，银行代客涉外收支总体呈现小幅顺差状况，货物贸易延续资金净流入，外资来华产业投资趋势逐步向好。结售汇趋向基本平衡，前三季度经历二季度逆差扩大后，从三季度起重新回到均衡水平。境内外贸企业等市场主体对人民币汇率上下波动的预期相对平稳。外汇市场交易相对活跃，越来越多金融机构与企业通过外汇衍生品对冲人民币汇率贬值风险，有效分散转移了人民币即期汇率贬值压力。

日前，中央经济工作会议在北京举行，会议提出保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。外汇市场普遍认为，我国相关部门储备的“稳汇率”政策越充足，宏观经济基本面持续向好，人民币汇率越有底气抵御外部环境的冲击。

年初市场预期美联储最快3月降息，一度看好人民币汇率有望收复7整数关口。但随着上半年美联储迟迟不降息导致美元指数迅速反弹，人民币汇率反而面临较高的回调压力。截至7月底，在岸市场人民币汇率从年初的7.0978一度跌至年内次低点7.2776。今年前7个月人民币汇率跌势不减，主要受多方面因素影响。上半年美联储迟迟不降息导致美元指数反弹；日本央行多次干预外汇市场后，日元兑美元汇率仍然跌向160整数关口，全球投机资本纷纷加大对亚太货币的“无差别”沽空力度；中美货币政策分化，中美利差倒挂幅度一度扩大，海外量化基金加仓离岸人民币空头头寸。

尽管7月底外汇市场认为人民币汇率回调压力不小，但几乎没人认为人民币汇率将有效跌破7.3整数关口。5月以来央行向市场释放“防范人民币汇率超调，避免外汇市场形成单边一致性看跌人民币预期并自我实现”的信号；上半年外贸顺差延续较高水准，给人民币汇率企稳构成较强支撑。7月底外汇市场不敢轻易沽空人民币的另一个关键因素是市场普遍预期美联储会在9月降息，投机资本失去沽空人民币的最大预期。随着美联储释放明确的9月开启降息周期信号，8-9月人民币汇率一度快速上涨，从7.2776一度回升至7.009。

然而，四季度以来“特朗普交易”持续火热骤然打断了人民币汇率涨势。全球金融市场押注特朗普赢得美国大选的预期日益升温，众多投资机构纷纷买涨美元，引发美元指数一度快速上涨至年内高点108.06，人民币汇率面临更大的回调压力。相比上半年美联储延后降息，四季度“特朗普交易”火热对人民币汇率的冲击更大，许多全球投资机构将美国关税政策的影响提前计入人民币汇率估值，人民币汇率快速跌向7.3整数关口。整体而言，今年以来人民币汇率与美元指数呈现较高的负相关性，尽管人民币汇率面临较高回调压力，但人民币汇率超调风险依然相对可控，呈现较强的韧性。截至12月23日14时30分，在岸人民币兑美元报价为7.2989，牢牢守住“7.30”关口；离岸人民币兑美元报价为7.3058。

尽管今年以来人民币汇率多次面临较高的回调压力，但相关部门的“稳汇率”力度相对温和。今年以来相关部门的“稳汇率”举措，主要表现在监管多次警告“汇率超调风险，以及外汇市场单边一致性看跌人民币预期升温并自我实现”。实质性的“稳汇率”方面，一是8月起央行在国债二级市场采取“买短抛长”操作，引导长期国债收益率回升以缩小中美利差倒挂幅度，助力人民币汇率企稳，减轻汇率下跌压力对国内货币政策合理宽松的掣肘；二是央行分别在5月22日、8月21日、11月20日分别在香港发行500亿元、450亿元与450亿元离岸人民币票据，加大从离岸市场回笼人民币流动性的力度。

不过，今年央行稳汇率的操作力度整体相对温和。每次发行离岸人民币票据还有“到期续做”的考量，5月、8月、11月加大离岸票据发行力度所回笼的离岸人民币流动性有限。今年相关部门的“稳汇率”操作力度相对温和，与人民币外汇市场交易结构与交易情绪发生明显变化有关。越来越多海外投机资本忌惮中国相关部门的“稳汇率”举措威慑力，纷纷采取按日、按周借入离岸人民币头寸抛售沽空获利的操作方法，一旦外汇市场有任何“风吹草动”，其迅速结清头寸离场，外汇市场面临的投机沽空人民币压力明显回落。9月下旬一揽子增量政策助力我国经济基本面向好后，外汇市场对人民币汇率走势存在较大的分歧，越来越多海外投资机构认为中国经济基本面向好将助力人民币汇率“稳中有升”，不愿再参与投机沽空人民币浪潮。出口企业逢高结汇意愿明显增强，尤其是在12月在岸市场人民币汇率跌向7.3一线之际，出口企业逢高结汇意愿进一步增强，给人民币汇率带来新的支撑。

当前外汇市场对今年相关部门稳汇率力度相对温和的另一个解读是，相关部门未雨绸缪，储备更多稳汇率工具用于应对明年特朗普关税政策对人民币汇率的冲击。当前我国相关部门储备的“稳汇率”工具越充足，海外投机资本沽空人民币的顾虑就越多，无形间有助于人民币汇率在一个合理均衡水平平稳波动。

面对特朗普关税政策的冲击，外汇市场普遍认为明年人民币汇率仍将保持较高的韧性。众多资管机构始终认为，在美联储明年降息趋势不变、我国经济基本面持续向好的情况下，明年人民币汇率仍将在7.1-7.3区间上下波动。人民币汇率短期内可能跌破7.3，但在我国相关部门加大稳汇率力度的情况下，人民币汇率也不太会出现超调风险。这些海外资管机构相信，相比2018—2019年期间特朗普关税政策令人民币兑美元汇率一度贬值11.5%，我国相关部门在这方面的应对经验娴熟，明年人民币汇率遭遇的贬值压力有望明显减弱。此外，当前人民币外汇市场的交易格局相比前些年也发生明显变化。人民币在中国企业跨境贸易的结算占比稳步提升，今年前8个月，银行代客人民币跨境收付金额合计为41.6万亿元，同比增长21.1%。其中货物贸易人民币跨境收付金额占同期本外币跨境收付金额比例进一步提升至26.5%，较2023年全年提高1.7个百分点。随着人民币在跨境贸易投资结算方面的使用占比稳步提升，将有效缓解外汇市场的人民币汇率波动性。外汇市场交易相对活跃，今年前三季度，境内人民币汇率市场交易量总计30.27万亿美元，同比增长10.1%，其中外汇衍生品交易量达到20.09万亿美元，较去年同期上升3.7个百分点。越来越多企业与投资机构纷纷使用外汇衍生品对冲人民币汇率回调风险，令外汇市场的押注人民币即期汇率下跌的“羊群效应”随之减弱。外汇市场理性交易持续升温，越来越多企业不再盲目押注人民币汇率涨跌获利，而是采取逢高结汇，逢低购汇的理性结售汇操作，令人民币汇率在均衡合理水准平稳波动获得更强支撑。

截至12月19日收盘时，1年期美元兑人民币汇率的掉期价格为-2469个基点，表明市场预期一年后美元兑人民币汇率将回升至7.0353附近。境外投资机构认为明年人民币延续较高韧性的另一个原因是中国外汇储备始终保持在相对较高水准，海外投机资本“忌惮”我国的外汇干预能力，不敢像前些年般大举沽空人民币套利。数据显示，截至今年11月底，中国外汇储备规模达到32659亿美元。明年人民币延续较高韧性的另一个不容忽视因素是在中国经济基本面持续向好的趋势下，越来越多海外资本日益青睐估值相对较低的中国金融资产。随着境外资本持续加大配置中国金融资产，人民币汇率韧性增强将获得新支撑。近期，多家全球宏观性对冲基金经理沟通了解到，随着贸易保护主义继续抬头与大国博弈加剧，他们认为资产分散化配置尤其重要。因此他们正密切关注与国际金融市场相关性相对较弱的中国金融资产投资机会，作为资产分散化配置的重要组成部分。随着这种资产分散化配置策略日益普及，人民币资产将赢得更多全球资本关注，也令明年人民币汇率韧性进一步增强。